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价值投资模式及思维模型(作者:宋思勤)

来源:包子爹 作者:二傻 人气: 发布时间:2017-09-11
摘要:当我们在谈起价值投资的时候,我们到底在谈什么?本文详细阐述价值投资的背景、特征、投资策略、思维模型、应用难点,以及我们怎么学习价值投资,如何向巴菲特学习。01 价值投资的背景在了解价值投资之前,我们先了解下现代金融学的理论基础,即以下三大派系
当我们在谈起价值投资的时候,我们到底在谈什么?本文详细阐述价值投资的背景、特征、投资策略、思维模型、应用难点,以及我们怎么学习价值投资,如何向巴菲特学习。01 价值投资的背景在了解价值投资之前,我们先了解下现代金融学的理论基础,即以下三大派系:投资组合模型(马科维茨)、有效市场理论(尤金法玛)、资本资产定价模型(夏普)。投资组合模型的核心观点是:投资需要多元化、分散风险。有效市场理论的核心观点是:市场是有效率的,投资者无法战胜市场,所以投资者应该选择指数基金,不要去做主动投资;关于这个理论有一个非常出名的实验,用一只猴子选择的股票组合收益比基金经理的平均投资收益还要高。资本资产定价模型的核心观点是:系统性的风险是无法战胜的,通过优选个股可以分散系统性风险。实际上,华尔街的核心理论基础就是这三大理论,这三种理论的共同点是在投资的过程中首先要关注价格的变动,而不是关注价值本身,甚至是根本不关心价值。在阅读《巴菲特之道》的时候,我发现价值投资的理论基础是实业思维而不是金融思维,价值投资是与华尔街与学院派完全不同的投资流派,我们提出的赋能式投资亦属于价值投资流派,搞懂赋能式投资的前提是要搞懂价值投资。价值投资的代表人物是:凯恩斯、格雷厄姆、费雪、巴菲特、芒格、比尔·鲁安、雷曼,他们这些人是往实业的方向走,是赚企业成长的增量。
02 一个经典案例在这里,和大家一起回顾巴菲特的一笔经典投资,即巴菲特投资可口可乐。1989年春天,59岁的巴菲特以10.2亿美元买入可口可乐公司的股票,占可口可乐公司总股本的7%;这也是当时伯克希尔最大的单笔投资,占整个公司投资总额的35%。(一)投资背景可口可乐是在1886年创立,当时已经成立130年,只卖一种产品,这种产品是可以让人上瘾的产品,最好的产品是可以让人上瘾的产品,比如最近火爆的“王者荣耀”,对于游戏行业,我个人不太喜欢,但确实是很好的生意。容易让人上瘾的东西,一般都是商业模式简单的好生意。巴菲特5岁时第一次喝到可口可乐,并在小时候买卖可口可乐瓶罐,但接下来50年,巴菲特没有买一股可口可乐。为什么现在买?巴菲特说:如果买了这个公司之后要去另外一个地方10年。一旦做出投资,10年不能更改,你会怎么做?10年之后,我们希望投资的公司不会破产,甚至是稳定发展。(二)投资的关键驱动要素当时投资决策的关键是领导层的变化。具体来讲,1971年奥斯汀出任董事长,他领导可口可乐进行多元化投资,比如水利项目、养虾场、酒厂等。奥斯丁在管理方面独断专行,并且夫人干政。1974-1980年,可口可乐的市值仅增长5.6%。国内也有很多公司在有钱之后,倾向于多元化的转变,这往往是噩梦的开始。1980年,奥斯丁被要求辞职,戈伊苏埃塔开始担任董事长。对于

价值投资模式及思维模型(作者宋思勤)

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戈伊苏埃塔上任后采取一系列举措,比如:1、上任后第一件事情:召开50名高层座谈会。要求大家说出公司所有的问题,如果这些问题解决掉后,希望管理层能够100%忠诚,如果不满意,公司会给与妥善安排,但前提是一定要告诉存在什么问题。《从优秀到卓越》一书中提到“第五级领导人”,这类人的一个重要特点是:直面残酷的现实,不会掩盖存在的问题。2、起草公司十年规划:《八十年代的策略》,开始削减成本、优化资产回报,专注高回报的软饮料生意,剥离其他多元化的业务。这相当于发现存在的问题后,提出公司未来十年的发展战略。3、坦诚:《八十年代的策略》中包括了对股东利益的考虑,“在下一个十年,我们将继续向股东承诺,保证和提升他们的投资”。在奥斯丁时期,相当于管理层内部控制,想的更多的是个人的利益;戈伊苏埃塔是更多考虑了股东利益。4、提高分红数量,降低分红率,进行股份回购:80年代,可口可乐的分红数量每年提高10%,分红比率从65%降低到40%。1984年宣布回购600万股股份,提高股东的净资产收益率。巴菲特在管理层准则里提到:管理层的资本配置能力是最重要的能力。什么是资本配资能力呢?企业发展的好的情况下,一定有多余的现金流,对于多余的现金流可以有四种方式:(1)扩大再生产;(2)并购,如果并购的成本比扩大再生产成本还要低,或者这个产业不行了要进入另外一个产业;(3)分红给股东,钱放在账上已经不能产生多余的收益,股东可以把多余的配资在更好的资产上;(4)回购,回购可以增加公司的净资产收益率。当公司扩大再生产和在并购上,不能产生更高收益的时候,上市公司应该去分红。5、抗拒惯性驱使:行业都在竞相多元化的时候,专注可口可乐,出售多元化业务。在当时的时代背景里,很多做饮料的公司都在搞多元化,比如百威啤酒投资多个游乐园。3G资本进入百威后,把这几个游乐园果断卖掉了。在我们投一家上市公司的时候,这些策略都可以应用。在财务方面,可口可乐的情况是:1、1980年,税前利润为12.9%,低于1973年的18%,上任后第一年,恢复到13.7%,1988年买入时恢复到创纪录的19%。2、把非主业出售,1988年ROE到达30%。3、1973年股东盈余为1.52亿美元,1980年达到2.62亿美元,复合增长率为8%。1981年至1988年,从2.62亿美元增长至8.28亿美元,成长率为17.8%。4、拥有无可比拟的品牌,用较少的资本支出,取得31%的ROE。(三)巴菲特的投资原因和投资结果?1、巴菲特如何确定可口可乐的价值?买入价格:1989年买入时的市值为148亿美元,平均成本10.96元/股,占投资组合的35%,看看2017年汽修行业关闭。5倍的市净率和15倍的市盈率,比市场水平高出30%和50%。估值一:1988年,股东盈余为8.28亿美元,美国30年期国债利率为9%,公司价值为92亿美元。估值二:两段分析法折现:下一个十年保持15%增长(过去7年平均17.8%),从第11年降低到5%,贴现率9%,内在价值为483.77亿美元。如果把第一阶段增长降低为12%和10%,内在价值分别为324.97亿美元和207亿美元。市场价格:1980年上任时市值41亿美元,1988年上升到141亿美元,复合增长率19.3%。按照估值二,巴菲特估值的安全边际为保守27%,乐观70%。需要补充一个背景:1974年-1980年可口可乐的市值基本上没有变化,后期上涨了一点,但是到1987年的时候美股经历一波下跌,可口可乐从最高点下跌了30%,也就是说近20年的时间里公司的市值没有很大的增长,而利润确有极大的增长。巴菲特认为此时可口可乐的市值低于内在价值,所以买入。2、买入的结果买入之后的十年,1988-1998年,可口可乐市值从258亿美元上升到1430亿美元,并向股东支付了105亿美元分红,每一美元留存,创造了7.2美元市值。最初投资的10.23亿美元,变成了116亿美元,如果放到标普500,只能变成30亿美元。再往后看20年,1998-2016年:可口可乐增速降低下来(利润从45亿增加90亿元,增长近100%,与此对应的是1988-1998年可口可乐的利润从10亿增长到45亿);在美国市场,可口可乐在高速增长期的市盈率达到40-50倍,当前市盈率为20倍左右;股价表现不佳,股价一度腰斩,2012年才突破1998年的高点价格。这样看,可口可乐最黄金的十年是1988年-1998年,为什么在1998-2016年巴菲特没有卖掉可口可乐呢?巴菲特的回答是:一是没有更好的投资标的,他不会投微软、facebook这样的公司;二是已经收回本金,可以持续获得分红,这是风险最小的一种选择。在证券市场上有三种模式:挣别人的钱,挣企业成长的钱,赚分红的钱。价值股的分红通常比较多,比如贵州茅台这样的公司。03 两种另类的价值投资模式投资可口可乐是巴菲特的一次经典价值投资案例,也是大众比较理解的价值投资模式,实际上还有两种另类的价值投资模式。1、反转型投资:盖可保险公司案例、富国银行案例有些公司是好公司,但面临一些重大事件,导致股价在短时间内有极大影响。盖可保险公司案例和富国银行案例就是在企业遇到巨大危机时,巴菲特判断公司的内在价值还是存在,并且相信企业可以度过这个危机而出手的投资。类似的情况还有:段永平投网易和GE、三聚氰胺事件对伊利股份的影响。这类投资的前提是对上市公司的基本面极为了解、长期关注和跟踪,而不是看看新闻、报纸做投资。2、沙漠之花(冷门投资):彼得·林奇买收废弃品公司。彼得·林奇有一种投资策略是:针对冷门行业的投资,冷门行业中一些公司可能被低估,这类冷门行业中有一些稳定的成长,经典案例是投资收废弃品公司。04 巴菲特为什么成为价值投资的典范?在价值投资中,为什么巴菲特做的最好?我认为伯克希尔的商业模式对价值投资至关重要,它的模式有四个特点:1、控股保险公司的浮存金:长周期、低成本甚至是负成本;如果没有低成本的资金,做价值投资也是困难的,因为价值投资通常会长周期持有标的。2、子公司现金流上交到母公司,由母公司确定是继续投资,还是分红。3、管伯克希尔的资本配置能力。4、去中心化的管理模式:总部人少,看产业、看业务、看管理层;伯克希尔总部25人,下属子公司有27万人。目前,国内有很多机构在学习巴菲特。一些投资机构想用二级市场的方式做价值投资,但面临的一个挑战是一旦亏损或下跌的时候投资人会出现赎回,按照价值投资的逻辑下跌的时候是投资的最佳时机,越下跌、风险越小,但实际上投资人会卖出而不是买入。05 价值投资的四大思维价值投资的思维是:1、买股票就是买公司,要基于内在价值;2、按照什么价格买?要看市场的价格,当报价是合适的时候就买入,这个价格是受很多因素的影响,有时高有时低;3、通过判断安全边际,决定要不要买;4、前三个是格雷厄姆的投资理念,巴菲特提出能力圈的概念,一个人不可能对所有企业、行业都很了解,所以只能判断自己熟悉的公司和产业。
价值投资模式及思维模型
巴菲特这一辈子主要投了4个大行业:金融、媒体、消费品、交通运输,这四个行业的共性是大消费行业、2C的公司,在日常生活中都会用到的产品或服务。巴菲特说他不会投高科技行业,因为自己不懂;去年巴菲特投资苹果的原因是:苹果是消费品公司,而不再是不是高科技公司。如何找到安全边际呢?查理·芒格有两句话可以解释:以合理的价格买入伟大的企业,比以便宜的价格买入一般的企业好很多;一辈子不需要很多次这样的机会,只要抓到一次这样的机会就足以改变人生。这种投资机会不会是天天都有的,甚至是一年都不一定有一次,只要你三年、五年抓到一次,足以改变一家投资机构的命运。如果巴菲特去掉投资的最好的10家公司,那么巴菲特的业绩也就很平庸了。这张图告诉我们,只要以低估的价格购买优秀企业以上的企业,企业未来的价值就会持续提升。

06 价值投资和赋能式投资的关系是什么?1、赋能式投资是价值投资的延伸:因为我是好的经营者,所以我是好的投资者;因为我是好的投资者,所以我是好的经营者。2、赋能式投资不只是需要有价值投资的能力,还需要有主动创造价值的能力:做好资本配置、降低成本费用、提升效率,提升现金流,提升内在价值。3、如果你具备价值投资的能力,又具备主动创造价值的能力,这样的基金进行投资,我认为就是赋能式投资。在本书中提到大都会案例,如果墨菲和伯克这两个人出来组建一个基金,这个基金就是这个细分行业里的3G资本;3G资本和其他投资机构的最大区别是他们是企业家,是真正经营过企业的,而不是类似KKR这样的金融家。德鲁克的《创新与企业家精神》一书中写道:优秀的企业家可以熨平经济周期波动。07 当前运用价值投资的难点?1、不了解,不熟悉主营业务,读几天财务报表就匆忙投资:投资亏损来自你不懂这个业务,所以遇见麻烦和有波动时你就会望风而逃。巴菲特自己经营伯克希尔,以及持股众多公司,帮助他了解了很多行业和经营企业的要诀,这有助于他判断和改进企业产生现金的能力,提升自己经营企业的经验,锻炼自己持续优化成本费用和配置资本的能力。2、受制于自身道行不够,经验欠缺,对管理层没有判断和选择能力,难以做到道不同不相与谋。只有有足够的阅历之后,才能对企业家有真正的判断,年轻的时候很难对人性做出深刻的判断,只有阅人无数之后,才能识别出真正优秀的人,看到他们身上有什么问题,可能会遇到什么问题。3、A股非市场化的特性让价格波动更多地反映资金的流动,而不是利润的增长,想知道装修新闻资讯。主题轮动的特征很明显。4、受制于自身资金周期和成本,难以忍受大幅回撤和长期不赚钱。5、经济结构的转变和中国特有的企业竞争环境导致新产业层出不穷,3-5年一个周期,在互联网行业更典型。6、如何看待价格?(反人性与理性决策):市场价格由受恐惧贪婪控制的,最高价格和最低价格是由浅层次思考的短期投机分子决定,你要看清楚这一点,并利用这一点。在牛市里,把自己剥离出周边的环境做逆向的思维,这种事情是真的很难,如果是自有资金还好,如果是管理别人的钱,就更难了。7、巴菲特的投资模式与孙正义的投资模式的比较:全新的技术可能即将崛起,孙正义募集了千亿美元的基金,他的投资模式是越有风险要越投。孙正义投的东西一定是巴菲特不会投的产业,巴菲特投资的产业孙正义也是一定不会投的。孙正义和巴菲特这两种模式的怎么看?怎么看待消费行业和消费品?新时期的消费品是什么?游戏行业是不是消费品?过往我们关注的消费品和90后和00后的消费品一样吗,比如00后是否还会喝白酒?08 我们应该怎么做?1、找到属于自己和这个时代的路无论是巴菲特还是雷曼,他们在投资过程中都尝试了不同的投资方法,向不同的伟大老师学习,找到了自己的合作伙伴,并在几十年的职业生涯中,将自己的所学付诸实施。在这个过程中,他们遇到了无数的经济灾难、政治变动、军事变动,历经这些纷乱,他们发现了自己人生的一方天地,在那里投资策略和人性很一致。巴菲特说:我们的态度就是让我们的个性与我们希望的生活方式一致。我拥有我想要的生活,我热爱每一天。这世界上没有什么比得上我在伯克希尔工作更有乐趣,我每天跳着踢踏舞去上班,我很幸运我在这里。雷曼说:许多人一夕爆红、名利双收,我们则是花费了20多年的时间,创建了一家绩效卓越的企业,这也是我们这些人所追求的。比起登上富豪榜,我们更关心如何才能让一家企业永续经营。2、成为自己我们尽早开始尝试,做可忍受的压力测试,找最聪明的人挑战自己,善于谦虚和无知,真诚面对自己的缺陷和无知;与现实格斗,做能活下来的试错投资,忍受失去金钱和人才的疼痛,超越失去金钱的疼痛和获得金钱的快感,超越人性弱点和缺陷,持续动态的嵌入理性现实;从真诚走向真实,最后成为你自己。
责任编辑:二傻

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